以太坊新的质押模型并不意味着 ETH 可以被视为证券

1 简介

在以太坊过渡到股权证明共识机制（“合并”）之后，不同的批评者认为，以太坊的新质押模型可能会导致其原始代币以太坊 (ETH) 被视为美国证券法下的证券。

然而，这些论点将 Howey 测试的解释延伸到了不可逆转的地步，并且没有认识到证券法的根本目的是解决信息不对称问题，而在本案中信息不对称问题并不存在。

如下所述，以太坊采用权益证明共识机制并不能使 ETH（甚至质押 ETH）成为投资合约，这一结论将证明证券法对以太坊的适用毫无意义。

二、证券法概论

美国证券法要求发行人向美国证券交易委员会登记任何要约或出售证券，除非存在豁免。 2 注册意味着强制披露，确保重要信息与投资者共享，以便做出明智的决定，防止信息不对称，避免代理问题。

1933 年的证券法列举了构成“证券”的工具类型，其中包括“投资合同”。 3 根据最高法院在 Howey 案的开创性意见，“投资合同”要求：(1) 资金的投资； （二）在共同企业； （三）合理的盈利预期； (4) 努力工作。

法院在对“投资合同”的解释裁定中，拒绝了对成文法的字面解释，而是采取了灵活的解释，着眼于发起人与投资者关系的“经济现实”。 5 在各种情况下，如果当事人之间的潜在经济关系不是投资者和发起人之间的经济关系，法院会运用经济现实的概念来限制“投资合同”的范围和证券法的适用。

3. Howey 在以太坊权益证明中的应用

以太坊采用的 proof-of-stake 共识机制让各种评论者认为，ETH，或者更具体地说，质押 ETH 的行为，可能符合 Howey 对投资合约的定义。 论证结构如下：将 ETH 作为验证者质押满足 Howey 测试，因为验证者 (1) 通过锁定 32 ETH 进行质押来“投资”，(2) 是参与验证过程的各方的“共同企业” ，（3）期望以质押奖励的形式获得利润，以及（4）这些奖励来自其他验证者或参与验证过程的其他方的努力。

撇开验证者将 ETH 存入智能合约是否符合“资金投资”9 的说法，以太坊使用股权证明导致 ETH 被视为投资合约的论点从根本上误解了 Howey 的第二和第四原则，以及任何原则的失败是致命的。 这一结论还会导致证券法的荒谬和不必要的应用，因为任何发行人或发起人都没有特权访问可以或应该被迫披露的信息。

3a. 利益证明不涉及“合资企业”

3艾。 法律标准

正如最高法院在 Howey 案中所说，投资合同的一个重要部分是“合资企业”。 10 虽然一些法院认为只有存在“横向共同性”才存在共同企业，11 其他法院认为“纵向共同性”足以满足 Howey 案中的这一原则。

3aii。 验证者之间没有“横向共性”

当每个投资者的财富通过“资产池，通常与利润按比例分配相结合”与其他投资者的财富相关联时，横向共性就存在了。 换句话说，法院强调横向共性要求投资者的预期利润“通过发起人的创业努力”与其他投资者挂钩。 15 因此，横向共同性要求投资者放弃对利润个性化的任何要求，以换取在发起人随后的利润分配中参与和按比例分配的利益。

有些人错误地认为，质押 ETH 意味着横向共性，因为验证者将 ETH 存入智能合约地址，据称这意味着“资产池”，17 或者据称发现了横向共性，因为验证者之间存在可感知的“合作”。

要成为以太坊网络上的验证者，您需要将 32 ETH 存入智能合约地址（称为“存款合约”）。 19 然而以太坊质押是什么意思，将 ETH 存入存款合约并不是一个“矿池”，因为 ETH 永远不受发起人的任意控制，发起人可以用它为普通企业创造价值。 相反，质押 ETH 的目的是激励网络安全； 它确保验证者在游戏中有所作为，这样他们就可以因不诚实的行为而受到惩罚。 此外，虽然每个验证者的 ETH 都存放在存款合约中，但它不会混合并保持可区分。 一旦该功能在未来的网络升级中实现，每个验证者也将能够提取他们质押的 ETH。

个人验证者也没有按比例参与企业产生的任何利润的权利。 正如下面进一步解释的，不同验证者的奖励是不同的，并且在很大程度上取决于每个验证者的个人努力； 由于任何发起人的创业努力，他们的财富不会一起兴衰。 20 因此，在分析质押交易的经济现实时，法院应该发现不存在横向共性。

3aiii。 验证者之间没有“垂直共性”

一些法院认为，Howey 的共同企业原则也可以通过纵向共同性得到满足，纵向共同性侧重于“发起人与投资者委托人之间的关系”22。

一般来说，以太坊网络的成功或运行不依赖于任何关键方； 它是“完全分散的”。 23 为确保去中心化，以太坊的共识机制允许验证者自行高效运作，而无需依赖任何第三方。 验证者自由自愿地加入网络，他们可以自行决定选择停止参与。 验证者可以在不依赖任何人的情况下完成他们在网络中的角色。 如果他们根据网络规则正确履行职责，他们将根据这些规则获得奖励，而不是根据发起人的努力。

具体到质押交易的经济现实，很明显验证者所依赖的发起人是不存在的。 由于纵向共性要求“投资者的命运”“与发起人的命运挂钩……”24 调查在没有发起人的情况下结束。

3b. 质押 ETH 不符合 Howey 的“他人的努力”原则

3bi。 法律标准

根据最高法院在 Howey 案中的原始表述，投资合同的要求之一是投资者期望“完全来自发起人或第三方的努力”。 25 这一标准已被上诉法院淡化，其解读为“完全”，而是关注发起人的努力是否“不可否认地重要”26 和“影响企业成败的基本管理努力”。 27 根据 SEC 的指导，这些努力的典型特征是“通过运用技能和判断影响企业成功的专业知识和决策”28。

相反，法院关注的是投资者是否“控制了自己投资的盈利能力”。 29 Howey 认为，投资者依赖自身努力获利的程度越高，相关交易定性为投资合同的可能性就越小。 在这些情况下，不需要适用的证券法或披露要求，因为没有所有权和控制权的分离。 30 法院进一步列出了几个因素（称为“幸灾乐祸因素”）来测试投资者的“控制能力”31（按重要性排列）。 (1) 投资者获取信息的途径，(2) 投资者的合同权利，(3) 投资者的贡献或时间和努力，(4) 融资的充足性，(5) 商业风险的性质，以及 (6)投机程度。

3bii。 应用到以太坊

有人认为，以太坊从工作量证明到权益证明的转变也是从竞争机制到更“合作”机制的转变32，因为权益证明中的验证过程需要多方参与. 根据这种观点，在质押 ETH 时，每个验证者都有合理的期望，即依靠其他验证者的努力获得质押奖励。

这一论点得到了低级实现细节的支持，即验证者在以太坊独特的权益证明协议下被划分为委员会。

更重要的是，这种论点误解了以太坊权益证明实施中验证者奖励的机制，并以前所未有的程度淡化了 Howey 要求“完全依赖他人的努力”的原始标准。 正如我们在下面解释的那样，以太坊验证者和矿工在合并前的工作量证明网络中无缝协作，并没有期望从其他验证者的重大管理努力中获得回报，而是主要来自他们自己的努力并获得资金回报. 为了理解为什么会这样，对以太坊权益证明网络中验证者可用的奖励有一个基本的了解是有帮助的。

3bii1。 以太坊权益证明网络中的验证者奖励

影响验证者奖励计算的因素有很多。 在以太坊的权益证明实施中，验证者在每个时期（6.4 分钟）都会收到奖励，这些奖励计算为“基本奖励”的倍数。 36 基本奖励本身由网络上活跃的验证者数量（“总活跃权益”）决定，并动态调整以激励理想规模的验证者集。

验证者可以投票给 (i) 正确的来源； (ii) 正确的目标； (iii) 正确的块头（统称为“准确性奖励”），以及 (iv) 发送他们的证明（他们的投票）以包含在块中（“包含奖励”）以获得基本奖励的倍数。 包含奖励也在证明者和验证者之间分配，随机选择验证者来产生一个块。

根据研究人员的说法，假设随着时间的推移固定基础奖励，验证者的利润主要取决于验证者存入网络的 ETH 余额，上限为 32 ETH。 40

3bii2。 验证者希望从自己的行为中获得质押奖励，而不是“他人的努力”。

分析抵押 ETH 的经济现实，法院应该发现它不符合 Howey 案中的“他人的努力”原则。 质押的奖励主要由验证者的个人努力决定，而不取决于第三方的任何管理努力。 如上所述，验证者的奖励主要取决于他们投入的 ETH 数量和他们获得随机提议区块的机会，这两者都是特定于单个验证者的，不依赖于任何第三方。

换句话说，验证者保留了控制其投资利润的能力。 应用 Schaden 测试，43 验证者的控制首先表现在信息不对称的缺乏； 奖励是根据记录在开源协议和公共区块链上的交易来分配的。 奖励也是根据验证者贡献的时间和精力来确定的，因为验证者必须最大限度地延长正常运行时间并保持与网络的连接以避免被削减。

虽然有时会激励验证者允许其他验证者加入网络（例如，当它导致基本奖励增加时）以太坊质押是什么意思，并依赖其他验证者的行为来最大化奖励（例如，证明被传播的要求），验证者 作者从未像 Howey 所要求的那样依赖需要技巧和判断力的“创业”或“管理”努力。

4。结论

如上所述，分析在以太坊的权益证明网络上质押 ETH 的经济现实，法院应该认定质押未通过 Howey 测试，因为没有“共同企业”，验证者从不依赖“他人的努力”。 虽然不是本文的重点，但存入ETH质押是否符合“资本投资”的问题也存在疑问。 同样，不符合 Howey 的四项原则中的任何一项都意味着该交易不是投资合同，因此也不是证券交易。

但抛开法律分析，将美国证券法对质押的严格要求适用于法律的不当和荒谬。 正如我们所指出的，证券监管存在的理由之一是通过披露来改善发起人和投资者之间存在的信息不对称。 因此，将 ETH 的质押视为投资合约，会对“发行人”或“保荐人”施加披露义务。

正如我们上面所说，抵押 ETH 时没有可识别的发行人或发起人。 然而，如果我们接受验证者扮演发起者或发行者角色的前提，那么参与注册、报告和披露要求的明显不合理性就会变得显而易见。 证券法会强制验证者相互提供信息吗？ 验证者需要披露哪些重要信息？ 这将如何帮助缓解任何信息不对称，并为公众利益服务？ 回答这些问题的不切实际说明了将证券法应用于验证器的逻辑有缺陷：它们不会带来披露旨在解决的风险。